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      TIC沙龍 | 財信證券朱建軍: 文旅REITs的政策要求和發行流程

      2021-09-06 14:10:31 新旅界 Jenny

      一文看懂文旅REITs如何操作。

      引言

      8月27日,由中國社會科學院旅游研究中心和新旅界聯合舉辦的中國旅游創新(TIC)沙龍第十五期在線舉行。本期沙龍圍繞“公募REITs如何助推旅游景區高質量發展”這一主題,邀請來自產業界、金融界、學術界和行政部門的資深人士,研判公募REITs對旅游行業的影響,探討旅游景區如何利用好這一新的融資手段實現高質量發展。

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      財信證券有限責任公司債權融資北京部總經理、中國產業基金發展聯盟副秘書長朱建軍出席沙龍,并發表演講,以下為演講實錄:

      大家下午好!非常榮幸有這個機會和大家交流公募REITs以及文旅項目與REITs相結合的相關介紹。

      今天分享分為三部分:

      文旅項目公募REITs背景及政策簡介

      (一)公募REITs推行背景

      第一,基于現在基礎設施建設投資增速放緩。

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      1、大家可以看到這個表,近年來固定資產投資增速是總體放緩的趨勢。從2008年次貸危機、金融危機開始,中央下達4萬億刺激,一直持續到2011年底時,市場的本外幣貸款余額達到58.19萬億元,用大量投資去拉動基建,從而刺激GDP發展和經濟發展,成為一個經濟現狀,有非常普遍的現實意義。但是從2019年7月開始時,固定資產投資的節奏就已經放緩了,而且出現了負值。因為隨著疫情到來,固定資產完成的增速在緩慢下降。2019年基建增速僅為3.3%,從2020年來看也產生了整體負增長。

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      2、基建融資受到了限制。因為我們國家和發達國家相比,資金來源有很大不同,國外除了大量市政債權和國債外,還有很多信托公司或者基金公司可以作為資金來源通道。但是我國基建投資資金來源主要可以分為預算內資金、國內貸款、自籌資金、外資和其他資金這五項。從各類渠道占比來看,占比最高的是自籌資金(59%),其次為預算內資金(16%)和國內貸款(16%),其他資金和外資占比9%。和美國相比,我國資金渠道比較狹窄,特別是民間資本參與度不高。

      第二,經濟增長和升級轉型的壓力增大。

      1、在疫情沖擊背景之下,我國出口嚴重下滑,消費乏力,基建逆周期拉動經濟增長的作用就開始明顯了。這也是為什么黨中央、國務院主張要實施雙循環,內循環和外循環。因為外循環又涉及到國際的政治因素、經濟因素,所以內循環反而更容易短時間內體現出它的效果。

      2、基礎設施投資對穩經濟和擴內需具有重要的作用。這些年我們國家基礎設施規模很大,如果把原來已經建成的資產通過證券化的方法賣給投資機構,或者在金融市場把資金進行變現,從而把資金提前回收,再用于新的基建項目,這樣就能形成良好的循環作用。

      3、公募REITs使得基建資金來源擴大,它不受財政影響。它自己形成了自己的閉循環,可以去擴募,可以用現有一部分資產成為融資平臺,融來的錢之后再參與新的投資。這樣通過REITs這種產品,民間資本和金融市場的資金可以大量參與到基礎設施建設和文旅項目之中,規避了傳統的授信或者資金導入的限制,整體提高社會投資總額,有助于實現經濟增長和產業升級。

      第三,地方政府的杠桿率較高。

      1、我們去解讀任何一個新推出來的債券品種或者政策,一定放到更宏觀、更大的背景中去考慮問題。因為從現在的經濟結構、民營資本、國有資本、各種產業的布局可以看出來,政府的重要性是日益增強的,比如基建是地方政府或者城投公司做主導。因為從2008年開始,地方政府承接大量基建的任務、推動產業經濟發展,所以導致政府的杠桿率、融資負債持續攀升。

      2、推出公募REITs,就是屬于了拓寬直接融資的渠道,能在一定程度上緩解宏觀杠桿率過快攀升的問題。因為公募REITs和銀行做貸款的性質不一樣,公募REITs是股的性質再去做融資,我們去貸款、去銀行借款更多是債務性的,這個雪球越滾越大,總有一天要還這個款,還款壓力隨之而來。但是如果通過股的性質,不僅使資產化率提升了,而且整體資金運營壓力比較小。

      3、一方面,REITs可以通過存量資產投資引入更廣泛的投資資金,置換出存量項目的國有資本,降低地方政府對債務融資的依賴。另一方面,在新增的項目中,REITs可以實現對政府資金替代,避免政府通過新增負債增加隱性債務或者不當舉債去進行基礎設施建設。

      第四,地方政府的財政壓力比較大。

      從2020年以來一直到現在,受疫情沖擊,地方政府的財稅收入有一定幅度下降。同時,中國已經經歷過了改革開放40年,GDP每年有13%-14%快速增速的紅利階段,從快速增速逐漸趨于穩定的GDP增長比例。經濟發展已經趨于緩和,但政府仍然承擔補助中小企業、困難居民的任務,財政開支壓力也比較大,推出公募REITs可在一定程度上將基金引入到基建行業,減輕地方政府在基建上的壓力。

      (二)關于公募REITs的政策梳理

      在這種背景之下,中國證監會和國家發改委在2020年4月30號聯合推出了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金試點工作相關的通知》,正式啟動公募REITs試點的相關工作。值得一提的是,在2017年的時候,監管部門就已經授意金融機構開展類REITs和CMBS產品的推進,截止到目前類REITs存量規模為1,566.23億,CMBS存量規模有3,954.48億。

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      2020年8月6號證監會發布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引》,各個省推出了公募REITs相關通知和申報工作,也是鼓勵金融機構和各個企業大力推進試點工作,包括深圳、北京、河南等很多省份,都在這個背景之下推出了各自的獎勵政策、鼓勵的方向。

      根據證監會2020年的40號文,整個公募REITs的最終目標就是防風險、去杠桿、穩投資、補短板。前面也提到了,風險主要是體現在地方政府的債務率過高。我們急需新增的資金來源用于非常剛需的基建投資,這個去杠桿就是屬于去置換存量的一些機構的債務。同時,也達到了創新投融資機制、盤活存量資產的目的。第三,拓寬了社會資本投融資渠道,提升了直接融資的比例,同時,可以廣泛的籌集項目資本金,降低債務風險。這個通知也明確了試點的地區和行業的范圍、產品結構以及必須要滿足的基本條件。

      從地區看,鼓勵國家重大區域、國家級新區等重點區域項目開展試點。這里面我們可以看到,我們去關注國家重大的戰略,比如粵港澳大灣區,比如“一帶一路”,比如長江經濟帶,比如長三角經濟區,這些地區都是屬于國家有很多紅利政策去支持的重點區域。我們如果項目所在地是在這些區域范圍內的話,就是屬于國家重大鼓勵的方向,從行業來看,就是優先支持基礎設施補短板,新型基礎設施產業園區等領域項目。

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      因為在2019年6月份證監會明確,國家級新區,政府的平臺公司也可以獨立去IPO,其實這種邏輯和戰略思想是一樣的,就是鼓勵大家去實現資本化融資和資產盤活。要求權屬清晰、明確、可轉讓、投資回報良好、進入穩定運營階段、加強信息披露、強調公開透明。因為它畢竟是公開市場融資的行為,所以我們在經營景區或者經營文旅項目的時候,一定要避免權屬的糾紛,或者在負面輿情上要做好適當的管理,不能說項目的收益權或者所有權存在反復質押?;蛘咴谑找鏅嗉熬皡^經營過程中有大量糾紛,我們如果在這個背景下上報材料,監管部門就會覺得經營團隊是不是足夠穩健,或者對項目的把控是否足夠強,會對項目的申報造成大的影響。

      從公募REITs產品屬性具體來看:

      1、對產品定義和運作模式進行了界定。募集資金80%以上投入基礎設施支持證券,也就是ABS。通過資產支持證券和項目公司SPV這兩種相結合的方式,取得基礎設施完全所有權或經營權利,基金管理人主動運營管理項目并獲得穩定現金流,將90%以上合并后的基金年度可分配利潤按照要求分配給投資者。大家通過這點可以看出來,我們是通過把項目公司的股權受讓給公募基金,再嵌套資管計劃ABS,從而實現了公募REITs的發行。這有點類似于什么?有點類似于IPO。后面我會講到公募REITs和IPO的對比,傳統的IPO門檻更高,IPO是直接把景區公司股權進行股份制改革,原始團隊的原始股份進行保留,比如保留30%,以70%進行擴募或者二級市場的發售。改變的是公司股權結構,對公司的整體運營、歷史沿革和法律等方方面面都有很強的要求。公募REITs只是針對項目公司,如果一個公司有很多種項目的話,那么可以把每一個項目當成一個SPV,通過SPV與公募基金和項目結合,實現曲線的實現IPO的目的。

      2、壓實機構主體責任,嚴控基礎設施項目質量,要強化基金管理人與托管人的專業勝任要求和誠實守信受托職責,嚴把項目關。

      3、明確基金份額發售方式,采取網下詢價的方式確定基金份額認購價格,公募投資者以詢價確定的認購價格參與基金份額的認購。

      4、“指引”還規定要規范基金投資運作,加強風險管控全面落實充分的信息披露。

      5、“指引”明確了證監會是主管部門,強化了證監會監管管理的職責,對相關違規行為進行約束。

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      從國家發改委第一批試點的相關通知中可以看到:

      1、對于項目區域,第一批試點主要考慮位于京津冀、雄安新區、長江經濟帶、粵港澳大灣區、長江三角洲、海南等國家重大戰略區域范圍的項目。

      2、行業范圍。所申報的項目必須是基礎設施項目,不得包括產業類項目和商業地產項目,對于商業地產項目,我們可以去發CMBS或者類REITs,國家戰略性新興產業集群、高科技產業園、特色產業園項目是屬于這種戰略性新興產業,是符合這個范圍之內的。

      3、項目規模。原則上應該大于5個億。

      4、同類資產。如果發起人擁有同類資產比較多,運營經驗比較豐富,他可以可以通過公募REITs使用擴募的方式延續使用,比如我手里有3個或者4個景區,景區滿足現金流、時間等一系列要求,可以把這個景區拿來做公募REITs,以股性的形式融資,融來的資可以在證監會整體大的批文之下再發一期,就不用拿第二個項目重新發了,這是同類資產進行擴募的機制。

      5、運營時間。申報項目原則上應于2018年3月31日前開始運營(含取得運營收入的試運營),這個時間節點是非常明確的,我們去真正落實它時間節點的時候,一定要去看是不是在這個時間節點之前已經取得了門票許可證的收入,或者在法律上沒有任何瑕疵了,這也會影響時間的斷定。

      6、現金流。預計未來3年項目凈現金流使用率不低于4%,這是年化,每年不應該低于這個水平。這是項目本身的收益測算,考慮到其他的中介機構費等等一系列的,一般正常情況下保底應該達到6%左右,是一個比較正常合理的水平。如果剛剛滿足4%或者只有4%的話,再去包裝這個項目的話就有可能覆蓋不住。

      7、回收資金的用途。應該主要用于新的基礎設施建設,比例原則上不得低于80%,擬新投資的基礎設施項目應真實存在,發起人或者原始權益人應以項目資本金方式將回收資金用于新的基礎設施項目建設。

      8、稅收和國有資產轉讓。項目應符合稅收、國有資產轉讓等政策規定,不得存在重大瑕疵和合規性風險,不能偷稅漏稅。我接觸的景區項目很多,有瑕疵的很普遍,很多企業為了拿項目最開始的開發權,可能跟當地政府有各種各樣的往來或者前置條件,一直到后面這個前置條件也沒有完全落實,但是景區睜一只眼,閉一只眼開發了,這種有瑕疵的項目在后面做公開資本市場融資的話都會碰到曲折。

      9、項目建設運營成效。申報項目應在基本情況材料中詳細說明項目建設的運營成效,比如為了推進供給側結構性改革有哪些方面的突出政策,相當于有哪些東西享受了國家戰略、國家政策、國家號召,相當于我們主動為自己增加加分項。

      (四)公募REITs的試點范圍推廣到文旅項目

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      發改委發今年7月2號發的2021年958號文把試點范圍拓寬了。第一,保障性租賃用房;第二,具有供水發電等水利設施;第三,自然文化遺產、國家5A級旅游景區等具有較好收益的旅游基礎設施建設,其中自然文化遺產以世界遺產名錄為主。新增的這條給了大家一個契機,除了這三個大的方向,以后肯定陸陸續續的有新的擴展開來,比如4A級景區或者其他文旅項目符合不符合這種方向,我覺得存在可能。因為畢竟國家的5A級風景區只有306家,但是4A的有3720家。3720家的風景區里屬于兩極分化比較嚴重,經營比較好的、現金流比較充沛的,這個試點放開了,一定是第一梯隊里具備條件的就可以去實施的。

      這個文件提到新增項目的基本條件,一是土地使用權要合規。二是項目要成熟穩定,預計未來3年現金流分配率原則上不低于4%,這是跟去年的文件一致的,但是實際上我們應該達到的至少6%。三是發行規模的要求,首次發行當期目標不動產估值的凈值原則上不低于10億,這要考慮景區整體評估大概的體量是多少,如果以擴募形式發行,資產規模原則不低于首次發行的2倍。

      (五)操作結構和循環

      文旅項目公募REITs的推出,對于企業實現完整的項目投資閉環,真正實現在債務壓力不增加的情況下實現建設、運營、退出、投入、新建設的正向循環具有重大意義。

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      左邊是傳統的投資模式,企業或者融資人,自己去投資,投資這里面涉及到的資金是用自有資金解決,或者用銀行貸款或金融機構的錢。投資后建設,然后運營,運營后拿現金流去償債。整個周期會拉得比較長,同時,項目資本金不足,面臨存在隱性債務,財政還需要去看項目情況怎樣。

      假設現在用公募REITs去做項目,流程節點就發生了變化,首先,一個企業作為發起人,去投資建設這個項目,到了項目公司這個環節,就可以通過SPV公司或者通過ABS,把80%的股權受讓給REITs,REITs是個公募基金,但實際上項目公司的運營管理還是委托這個項目公司自己去弄,因為基金公司沒有這個能力,對文旅項目沒有運營經驗。REITs支付相應的價款給項目公司,項目公司拿了這個錢之后回籠資金,一方面回收資本金,另一方面拿這個資金進行償債,拿項目資本金又可以用于新的投資。同時,我們可以看到在這個環節里,我們去進行價款支付時有一部分股權溢價,這個很有意思,相當于原來比如我花10個億投這個項目,按照新的估值,回收規?;蛘呓痤~高于10個億。

      它解決的問題是:1、項目穩定運營3年即可發立成立項目公司,對接公募REITs,實現資產轉讓,這個周期大大縮短了。2、股權完全轉讓。企業后期不承擔任何政府債務關系。3、收入完全由運營收入決定,不需要企業進行連帶責任增信、擔保這些東西,大家都很輕松。4、股權轉給了公募REITs之后,這個資金鼓勵用于新的項目建設,相當于我們通過這種金融產品,不僅實現盤活,同時實現正循環,不斷用于新的投資。

      文旅項目公募REITs發行流程及要求

      (一)文旅項目公募REITs運作方案

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      1、由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金公司,依法設立投資基金。當然,在設立投資基金之前,我們證券公司會結合項目的實際情況去進行充分的評估,包括它所有的這些交易結構和搭建,包括它整個項目不存在明顯的法律瑕疵。

      2、這個證券基金去證監會注冊。

      3、公開發售基金份額募集資金。

      4、通過購買同一實際控制人所屬的管理人設立發行的ABS,完成對標的基礎設施收購,開展文旅項目公募REITs業務。

      特點是同一實際控制人所屬的管理人設立發行的基礎設施資產支持證券。交易結構在右邊。

      (二)項目參與主體

      1、公募。一是它負責REITs產品設計管理。二是項目公司運營管理。項目公司實際運營管理一般都會跟原始權益人或者融資人簽一個委托服務協議,委托融資人繼續對項目進行運營。三是的REITs的投資管理,因為如果涉及到REITs有閑置資金,可以參與到貨幣市場投資或者擴募等環節。四是聘請外部中介,外部中介包括律師事務所、會計師事務所等一系列。同時,公募基金也可以聘請券商,以投行角色作為財務顧問。

      2、ABS管理人。主要由券商扮演。

      3、財務顧問。主要由券商扮演,它按照IPO的標準,這個東西和IPO類似,是個股性的融資,證監會對IPO視同于投行標準,要由券商以財務顧問的方式進行充分的盡調和完成,同時出具財務顧問報告。

      4、原始權益人。原始權益人屬于景區的所有人,或者景區下屬的二級、三級子公司。這個原始權益人持有我們所要做的底層資產的授權,它的作用是培育符合條件的優質的項目公司。在較長時間內可能被聘為項目公司運營管理方。

      5、項目公司。屬于直接持有景區的SPV公司。

      6、投資人。投資人就是屬于在二級市場上真正給了我們資金,但是它所拿到的是一個標準的金融產品或者標準的證券產品,一般都散戶也可以,或者機構也可以,每年不少于一次分紅,分紅比例不少于可分配利潤的90%。

      (三)項目審核流程

      主要是兩大監管主體,大家可以看到,所有的政策都是屬于發改委結合證監會,兩方共同去發布的相關政策,在審核上由發改委和證監會同時去參與審核的。各省的發改委主要是考慮這個項目是不是符合國家重大的戰略,符合不符合發布的政策前置要求,從產業的政策、固定資產投資的相關制度,然后出具專門的意見去上報國家發改委,國家發改委審核之后推薦到證監會進行審核。在這個同時,證券公司或者其他的中介機構對項目進行盡調,包括成立ABS相關的計劃備案,對這個基金進行注冊。注冊之后,同時進行募集,募集回收資金之后,意味著基礎設施基金的成立和運作。其他重要審批主題包括了景區或者我們的項目所應該會涉及到的相關行政主體,包括交易所、國土、文旅等一系列相關部門。

      (四)資質要求

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      基金管理人要求公司成立滿3年,公司經驗豐富,公司治理健全等等,同時要有相關基金投資的管理部門,三是具有不動產研究經驗等等一系列;

      ABS管理人應當將80%的基金資產投資于單一發行ABS全部的份額,并且通過SPV取得項目公司的股權;

      基金托管人一般屬于ABS是屬于同一人,這個托管人更多是由銀行扮演,托管人屬于托管基金份額,同時對現金流回流進行一定監管;

      財務顧問主要由券商扮演,對項目進行盡調,從項目前期包裝、結構設計、協調中介機構的工作,都是由財務顧問來做;

      其他中介機構,包括評估、律師、會所,都是按照監管要求出具相關中介機構的意見,但是也很重要。

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      (五)對原始權益人和項目公司的要求

      原始權益人應當符合下列要求:

      一是原始權益人及文旅項目運營企業應該是信用穩健,內部控制制度健全,具有持續競爭能力,最近3年沒有重大的違法違規行為。

      二是文旅項目的企業應該具有運營管理能力的發起人,通過轉讓文旅項目取得資金用途的應該符合國家的政策,同時,也應該是對這個項目是屬于符合這種國家推出來公募REITs所標示的目錄范圍內的項目。

      三是原始權益人應當參與戰略配售,配售比例不低于基金發售數量規模的20%,持有份額不少于5年,這也就意味著我們通過持有這20%是屬于我們還是在控制著這個項目公司。

      對于文旅項目應該符合下面的要求:

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      一是原始權益人享有完全所有權或者特許經營權,同時,這個特許經營權原始的法律文件一定要充分合規,不能有任何瑕疵。而且經營有效期需要和我們做的經營產品相匹配,不能特許經營權過期了,那么這個事情的基礎就不存在了。也不存在他項權利的設定,比如特許經營權押給銀行貸款了,還能不能干這件事?肯定不行,要么先把它置換出來,要么選擇那些沒有受限的資產去做。

      二是信用穩健。

      三是投資回報良好,具有持續經營的能力。就是我們報這個項目的時候,一定要讓證監會和發改委有充分的理由相信我們未來3年、5年保證每年至少有4的現金流,就是每年文旅項目的客流或者收入是穩定的。如果有新項目進行投入,或者周邊,比如我在景區附近正在擬建或者在建高速公路,對于我導入客流等一系列有重大利好消息,這也有助于我們加快審批或者促進審批的。

      四是現金流具備較高分散程度,并且主要是由市場化運營產生的,不依賴第三方補貼等非經常性收入中國證監會的其他要求。因為在2019年4月19日,證監會發布了《資產證券化監管問答(三)》,里面有個負面清單,我們拿景區門票做ABS的這個路徑行不通了,所以做公募REITs是現在比較合適的選擇。

      (六)項目運營管理機構要求:

      基金管理人可以設立專門的子公司或者委托第三方管理機構,負責景區項目的日常維護、檔案收集管理等等。一般我們都選擇后一種,委托第三方,第三方是屬于對文旅項目比較熟悉的機構。同時它應該派專員負責項目的財務管理。

      第三方機構應該符合下列的要求:一是具有符合國家規定的不動產運營管理資質。二是具有5年以上基礎設施項目管理經驗,具備充分的專業人員做這個事,包括公司的財務、治理都比較良好。我們要重點看到最后一點,就是第三方管理機構不得將受委托運營管理基礎設施的相關職責再委托給其他機構,就是你不能再去轉了,到你這,你就要負責這個責任的。

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      (七)公募基金發行募集要求

      主要考慮到后端,就是你這些產品證監會通過了,注冊成功了,要準備發行,要開始募集資金了。其中公眾投資占16%,專業機構投資者占64%,原始權益人占20%。通過這種形式,轉變了我們以前傳統的這種非標融資和標準化債權融資的配置。按照中國銀保監會2018年9月發布的《商業銀行理財業務監督管理辦法》,銀行理財產品投資非標準化債權類資產的余額,不得超過理財產品凈資產的35%或本行總資產的4%。對于銀行而言,只能是有大量的比例,要去配置標準化的債權產品,對于公募REITs,也是潛在的主要投資機構。那么我們可以看到,從銀行渠道,就是銀行手機APP上買的那種理財,比如年化2%、3%的,那么它的底層資產可能就買了咱們的公募REITs了。因為有監管的要求,再加上我們做這個事本身是標準化債權融資的產品,所以有助于我們直接能拿到銀行大量的資金去跟我們對接,而且成本相對比較低,又是有股的性質。

      環節包括:

      一是網下詢價發售,首先是確定發售的份額,然后確認發售價格,這個環節跟IPO比較相似。

      二是戰略配售。原始權益人戰略配售不低于20%。

      三是網下發售。

      四是募集成立的條件,規模超過2億元,且投資人不少于1000人。

      (八)募集資金的使用

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      公募基金,首先ABS占基金的份額不低于80%,因為20%是我們通過戰略配售帶上給原始權益人了,100%的部分就已經到了項目公司,其他的資金主要是投流動好的利率債,利率債主要是指人民銀行發的央票等相關產品,AAA級信用債等等流動比較好的產品。

      收益分配是90%以上年度可供分配的利潤以現金的形式分配給投資者,每年不少于一次。因為再加上你每一年有4%的收益,這是監管的要求,那么你整個項目運營下來,一年90%的收益都要分配出去。所以我們投資人在買這個產品的時候,跟其他的公募基金不同的點在于,我這至少有4%的預期收益,對他而言相當于一個理財產品來去買。

      文旅項目REITs優勢及意義

      (一)它增加了原始權益人的融資渠道,財務條件弱但擁有優質資產的原始權益人仍然可發行REITs。

      1、從資產類別來講。REITs是指具有穩定租金收益的商場、寫字樓、酒店等成熟物業和有穩定運營收入的基礎設施資產;對于ABS,它的基礎資產是具有穩定現金流的債權資產和收益權資產。我剛才也講到了,根據2019年《資產證券化監管問答三》,像物業費收入就不能做ABS了,包括門票、景區的這種收入也做不了,這個路徑已經行不通了;IPO是滿足IPO規則盈利性、合規性等要求的開發銷售類的、持有運營類的運營公司,對于企業它更多是看這個項目企業運營的本身。如果企業資產是屬于不可移動的資產,可能在IPO上報的過程中也會有重大的障礙,以前像烏鎮,像一些景區名山大川想進行IPO可能有一定政策障礙。

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      2、從控制力和融資主體是否出表的角度來講。REITs上市之后股權是高度分散的,原有股東持股比例通常在20-30%左右,這個來源于我們戰略配售的部分。其他的80-70%都是給機構投資者或者散戶,他們只是以純財務投資的角度參與,不具備絕對的狀況權,但一般對原始權益人來講一般不出表。ABS可以出表,可以不出表,主要是盤活現金流。IPO不會出表,大股東保持控制地位,一般是50%以上。

      3、上市后的估值方式來看。REITs是依靠項目運行的現金流、投資者要求的回報率和資本化率來進行估值;ABS主要是看產品的利率情況和投資人認購的情況,不大存在著有高估值或者有特別強估值的味道;IPO當然企業的估值主要是參考行業,不同的行業估值是不一樣的。比如半導體現在估值給到五六十倍或者上100倍,對傳統的行業金融地產有幾倍的估值。從估值的角度來講,REITs和IPO有點相同,比如原始投一個項目可能投了10個億,真正退出時收到的不只這些,因為它有現金流,有貼現的味道。

      4、對于上市之后的運營方式。REITs是指聘請專業的外部管理人對REITs基金進行全面的管理和日常的運作,給股東提供穩定的投資回報,至少4%;ABS是原始權益人或第三方資產服務機構運營;IPO是由他們自己企業去運營,他們IPO企業更多是追求股東權益的最大化。

      5、對財務報表的影響。REITs是資產負債率降低了,實現了資本利得,利潤增加;ABS要去具體區分是出表還是不出表,這兩者差異比較大;IPO是資本公積增加了,資產負債率降低了,因為它擴充了股本。

      (二)可能獲得的估值優勢。

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      剛才也講到了,第一個是凈資產法進行估值,這里面我們可以看到,核心邏輯是估值不能過分偏離旗下的資產,兩種不同的估值方法,可以準確的評估出項目的實際運營水平和未來的貼現率,是有一定的溢價。第二是適應率法進行估值,用FFO等一系列指標進行估值,它的思路和PE估值有點類似,就是將物業資產這些財務指標相應的數據,得到相應的估值。一般正常情況下,我們做這個產品都是屬于有高估值,它屬于公募標準化的債權產品。

      (三)REITs產品的估值方法和權益類估值方法比較類似,也決定了REITs產品價格會受到相關因素的影響,因此原始權益人不僅僅可以通過REITs去發行金融產品,盤活原始的資產,還可以獲得超過原始資產的一部分溢價,這也是REITs產品比較有意思的地方。

      (四)對于原始人的意義所在:

      1、降低資產負債率。發行公募REITs將全部或者部分的資產真正的轉移出表,并可以選擇將債務進行出表,降低企業資產負債率。

      2、改善利潤報表。通過發布公募產品,并持有部分份額,可以將部分資產進行變現,改善了財務情況,有積極意義。

      3、實現建設、收購、管、退、融的全周期運營機制。

      4、提升公司估值,實現價格發現。

      5、獲取REITs收益分紅,資產增值及項目運營管理費。

      6、樹立資本市場創新形象,提升公司及項目的知名度。因為我們在做的這個事還是屬于第一批試點范圍,我們大家做文旅企業可能都考慮上個市、IPO,但是按照目前現在這個進度來講,做一個IPO,可能沒有3、5年不太好說,股改、財務梳理、輔導等一系列都梳理后,去證監會交材料排隊,接受檢查等周期也要幾年時間。但是REITs試點階段,可能幾個月時間,用不了超過一年,這個事就發行出來了,所以整體做這個事對我們意義是很重大的。

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