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      TIC沙龍 | 吳彤:公募REITs將對旅游業帶來哪些變化?

      2021-09-03 09:59:47 新旅界 Jenny

      REITs怎樣改變旅游業的運行模式和增長方式?

      引言

      8月27日,由中國社會科學院旅游研究中心和新旅界聯合舉辦的中國旅游創新(TIC)沙龍第十五期在線舉行。本期沙龍圍繞“公募REITs如何助推旅游景區高質量發展”這一主題,邀請來自產業界、金融界、學術界和行政部門的資深人士,研判公募REITs對旅游行業的影響,探討旅游景區如何利用好這一新的融資手段實現高質量發展。

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      華僑城旅游投資管理集團有限公司高級副總裁吳彤出席沙龍,并發表演講,以下為演講實錄:

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      華僑城旅游投資管理集團有限公司高級副總裁吳彤

      我嘗試著從企業的視點,去觀察一下REITs對旅游行業的影響,以及旅游企業如何應用、如何面對REITs這件事情。

      我的演講分三個部分:

      第一,關于REITs的企業視角的解讀。

      第二,可能帶來的相關變化。

      第三,我個人判斷接下來一兩年REITs的一些趨勢。

      從企業視角解讀REITs

      第一個,我想談一下REITs整體上跟旅游產業投資的契合度非常高。旅游產業投資的特點是周期長、回報穩、現金流屬性強,但是回報的爆發性不強。旅游景區前期的投資尤其是基礎設施的投建,一般是通過門票或其他穩定收入慢慢取得回報,這是旅游景區投資一個最基礎的特性。也正因為這種回報模式,旅游景區投資不是過去產業投資機構的首選項,以前絕大多數的投資機構關注的是什么?關注的是股權投資或者一二級市場的投資,他們要求投入之后在較短時間內,通過公司上市或者公司整體價值的快速提升,完成投資價值提升和變現,很少會把目光放到長期現金流慢慢回報但是穩定性高的項目中來。

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      但是這幾年投資市場發生了一定變化,股權投資占比越來越小,而更多尋求資產存量多、現金流穩定、收益更穩健的項目。REITs很大程度上體現了這樣一種投資模式,它主要面向有足夠多存量資產的項目,通過穩定的現金流實現投資回收,整個周期拉得非常長,這跟旅游產業投資的特征是非常一致。

      第二個,現在正在試點的旅游產業REITs中,目前我關注到的是,能納入到REITs范圍的收益來源,主要是以門票為主。為什么這么做?因為REITs還有一個重要的特性,正因為它要求現金流的穩定性,所以它要求對經營的依賴度低。國外的REITs,主要面向房地產、商業地產,以租金作為主要回報形式,而不是經營性收入,雖然租金也算一種經營,但是租金的經營和實際的產業經營還是有很大區別。

      所以如果一個旅游項目它以經營性收益為主要收益,不一定能發行 REITs,反而是類似租金這種簡單的經營形式,才適合發行REITs。整個旅游產業能夠納入到REITs范圍的,可能還是以門票為主。當然,這里面有它內在的合理性,票對應的往往是景區的基礎設施投建,無論是自然景區、人文景區,它要構建成景區,都需要大量的基礎設施投建,這些基礎設施的價值往往體現在門票之中。

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      以前很多景區也嘗試著把門票收入通過一些金融手段,來建立重資產投資的流動性,或者打開投資退出的通道,但成功的案例非常少。因為國家在門票收入金融化這件事情,政策一直收得非常緊。一個主要的內在原因是,門票價格體現的不僅僅是基礎設施的投建,還包括老天爺、老祖宗留下的自然資源、歷史資源的價值,你無法確定這方面是否應當金融化?,F在看來,景區能夠納入到REITs,短期內也應該只是門票為主,我個人是這么理解的。

      第三個,REITs有可能形成旅游投資的破局,剛才提到門票以前嘗試過金融化或證券化,但這種嘗試都需要繞個彎,繞個彎也不一定能成功。比如住建部以前就有過相應的指導意見,國家風景名勝區的門票不能上市。這提供的是一種信號,讓門票收入無法進行金融化運作,這就使旅游投資和資本市場天然形成了一道鴻溝。我把這個鴻溝產生的原因歸結為三個問題:第一個是權屬問題,這個旅游景區到底屬于誰,是全民?是地方政府?是在地的原住民?還是投資人、開發商?這個說不清楚。第二個,景區的估值也存在問題,通過什么估值呢?通過門票收益法來估?還是通過成本法?各方面估值也存在一定的障礙和問題。第三個,門票的定價也存在問題,定價權主要是在政府,屬于政府的行政行為,它和市場的方式是有一定鴻溝的。

      但如果引入REITs,我們會發現這將形成一個破局的效應。既然景區把前期重資產、基礎設施體現在門票中,而門票又通過REITs進行類金融化,這時候它反而有可能形成一種解決權屬問題、估值問題、定價問題的一個重要推力,把原有無法通過證券化方式進行金融操作的一些相關資產,分攤出去,實現流動。所以,REITs有可能會在一直困擾中國旅游產業尤其景區投資的鴻溝之間架起一座橋梁。

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      另外,REITs也為景區建立了補充流動性的手段,以前景區投資的特點是什么?投資規模大,尤其5A級景區開發,面臨大量基礎設施的投建、固定資產的投建,比如有些自然景區的水體改造、環境治理等等,投資規模是非常大的。但是這些大規模的投資又具備不可分割的屬性。所以景區投資意味著一次投資投進去之后,有可能形成非常大的沉沒成本,而它的不可分割性導致這部分投資未來退出的可能性非常小。

      但是如果REITs建立起來一個“類證券化”的方式,把大規模的投資分散成可交易的一種份額的時候,這種流動性就能夠建立起來。當然,REITs都不可能把景區全部的投資都流動出去,所以它是有限的一個流動補充手段。有限補充就比不補充好得多。

      REITs可能帶來的相關變化

      第一,跟景區相關的變化。原來政府投資旅游景區,投資強度較大,風險也較高,我見過一些地方投資一個景區動輒十幾億、幾十億,都不考慮回報,為什么?因為以前景區投資很大程度上是社會服務導向、公共利益導向的投資,是政府行為,體現了政府的訴求和政府的審美。但一旦景區投資建立起真正的投資和退出通道,比如REITs建立起相關規則時,就可能構建一套可測量的投資回報標準,能夠測算旅游投資的預期結果。不管你是不是采納這一投資模型,但這個模型只要存在,就至少是建立了一把尺子,就會規避一定的盲目投資,盲目投資在旅游行業是非常多的。還有,REITs能建立一種投資回收渠道,或者前期基礎設施投建的融資手段,而這種渠道和手段是旅游產業前期投資亟須的,旅游投資將有據可依的按照這樣的方式和目標去進行,這種從投資的起點看到終局的一種投資及方式,將是REITs對景區投資帶來的一個變化。

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      5A級景區

      第二,它為景區的發展設立了相對明確的目標。這次REITs在景區的試點圈定的是5A級景區和自然文化遺產,也就是說以前的5A標準是行業標準,它很多時候是對景區的質量或者景區的接待能力建立的一個標準。而一旦REITs和5A景區掛鉤,就意味著它有可能從行業標準變成資本標準,資本標準就跟上市的門檻一樣,這種標準更加剛性、更加清晰,也更具實際意義。所以這個也會為景區從投建到發展設立了一個比較清晰的目標。

      雖然現在5A景區是試點范圍,未來可能會從5A再延展到4A或者其他高水平、高現金流的或者高回報穩定性的景區,逐漸會形成一個獨立的REITs標準,而這個REITs標準是建立在試點過程中的5A標準作為基礎標準的。所以我覺得隨著未來市場化程度越來越高,5A不再是一個行業標準,更多會演化成資本標準。

      第三,REITs有可能會引導行業整體格局的改變。以前絕大多數景區是政府擁有、政府投資、政府管理、政府經營,雖然所謂的三權分離、兩權分離,幾年前就一直在提,但是推動的不是特別順暢,主要原因是什么呢?是因為這里收益權界定的不是那么清晰,政府通過景區管委會或國有平臺公司,對景區進行持有并經營,除了門票收益,它還有交通、索道等二次消費,也涉及到景區的經營行為,比如營銷活動、節慶活動等,這幾方面事情都是混為一談的。在政府旗下,是不把景區里面的收益進行分割的,無法判斷哪些收益是來自于景區本身,哪些收益是來自于經營帶來的增量。

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      如果通過REITs形式,強行界定了資產收入邊界,尤其是基礎設施代表的門票收入,它會影響行業的整體格局。地方政府可以通過REITs完成前期投資的回收,并且把這些回收資金用于景區的后續提升。政府也會從原來的只是收個門票,變成除門票之外還要增加二次消費,不斷推高景區的資產價值。所以這可能是未來行業一個重要的變局,大家從原來的關注門票收入,變成不得不通過門票收入之外的二次消費來完成景區的整體提升。

      第四,REITs會推進景區的平臺化。什么是景區平臺化?建立景區之后,把景區當作一個流量入口,游客進入到景區除了看風景和人文之外,還要進行各種消費和體驗,這些消費是需要通過景區的其他產品去完成的。所以一個景區至少要經過兩個階段的投資,第一個階段是基礎設施和第一次產品打造,這形成一個景區的基礎容量和基礎消費構成,現在國內景區呈現的大多是第一次集中投資。景區完成第一次集中投資后,就陷入了無法進行二次投資的困境,因為景區的現金流沒法短期內匯聚成更多資本進行二次投資。我們接觸到很多5A級景區都是上世紀八十年代完成的,現在一直還是這么經營,讓地方政府再拿出錢來對年久失修的老舊景區再進行一次集中投資,地方政府拿不出錢來。

      REITs構建以后,通過REITs對原有的收益權進行一定的退出,一定的資本歸集,就可以進行第二次集中投資。第二次集中投資是完成什么?是提升景區的品質,提升消費的空間,提升經營手段,這些為景區帶來的二次價值提升是顯而易見的。未來很多存量景區都會有錢、有手段,能夠完成后續二銷植入、新產品的打造,讓景區從原有的單一景區變成一個平臺。游客到這不是買張門票逛一圈就走了,而是要在這里面體驗和消費。這樣的景區不叫“去門票化”,而是“弱化門票”,增加二消,也是國家這幾年提倡的。

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      第五,REITs可能促進旅游行業的分工。簡單來講,原來景區投資更多是政府主導型的,政府為了投資景區,要么自己去借債,要么自己去籌措資金,在動員社會資金方面,它的抓手是很少的,因為你很難說服一個社會產業投資人進入到景區投資,并能夠短期內取得對應回報。但是REITs建立起來以后,相信其他的投資類企業、金融類企業在前端介入到投資,因為它看到了后期退出的可能性。在景區的建設方面,比如REITs和5A標準掛鉤,也就是說景區建設階段的時候,以面向符合REITs的相關標準進行建設。那就意味著很多咨詢企業、規劃企業、創A輔導的企業,它也會提前介入到景區的建設過程當中。在景區的運營過程中,REITs要對門票做相應的保障或者安排,這時專業的運營企業也會介入到景區。

      這是行業未來形成的一種多類型企業參與的投資模式,整個景區從投資開始,到最后運營階段,很多專業企業介入到政府原有投建運的過程中去,景區投資從一開始就形成一種更加理性、更加專業化的方式,也會增加旅游景區未來的整體經營表現。

      當然,這里面也有很多問題,推進REITs還是有點難的。

      第一個困難,確權的問題。比如有些景區是景區和社區混為一體,景區里面有原住民,或者其他機構,也就意味著門票分配是比較多元的狀態。這個時候要進行REITs,就要對原有的門票分配方式進行調整,就面臨一系列確權問題,這在很多地方來看是比較難的一件事。

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      第二個困難,資產歸集的問題。哪些資產可以形成資產包進入到REITs,雖然體現出來的是門票,但是它對應的是一定是內部的相關資產,比如土地,比如基礎設施、路、橋等,哪些能夠進行歸集,歸集過程中又涉及到土地、環保、政策紅線等,這也是后面要解決的細節。

      第三個困難,關于REITs的定價問題。如果REITs的融資成本或者融資規模比不過債權融資,那么REITs的吸引力就不夠了,地方政府或者景區所有者就會傾向于把門票收益權作為抵押,通過ABS或者其他債務方式進行抵押性的融資。另外,是流動性問題,發行REITs之后,短期內是沒有回頭路可選的,因為REITs的周期很長,這對地方政府來講,可能也會有疑慮。

      第四個,合理架構的問題。REITs的架構當中,政府、投資企業、SPV公司,以及涉及到的金融服務企業、專業化運營公司、參與REITs的投資者,他們形成了一個相對多元的架構,這種架構的合理性以及延伸帶來的景區主導權和話語權的相關問題,都是需要去琢磨的一件事。這里面一旦出現問題就很難解決,所以REITs把原來政府單一主導景區投資經營行為,轉變成由多元主體參與的市場化的資產架構。

      第五個,是門票收入穩定性的問題。門票收入是地方政府通過行政手段進行定價,而一旦REITs之后,這些門票的價格變化是否還是行政行為的?還是市場行為?這也是需要思考的。

      還一些其他問題,比如這兩年疫情,都會對REITs產生影響。

      以上是我現在都沒有想清楚的一些問題,未來實踐過程中都會造成REITs的落地困難,而這些困難都不是無法解決,只是需要主導者進行一個思維的轉變。

      我個人對REITs在旅游業的判斷

      我個人對REITs在旅游產業趨勢的判斷,有三條:

      第一條,我認為最近兩年REITs在旅游業的實際推動進程不會特別快。首先,它是試點;其次,很多企業在這里面的觀望、研究會多于實際的行動。主要原因是REITs在中國是新東西,在旅游景區更是新中之新。雖然REITs在國外的地產行業、商業地產行業很多,但在中國試點階段,需要1-2個優秀的標桿項目,需要有人帶動起來,讓大家看到他獲得了REITs帶來的實際價值。

      第二條,梳理現在可能具備條件的旅游景區,比如5A級景區,全國現在有三百多家,但這些景區能夠解決確權問題、資產歸集問題、門票手段等一系列復雜問題,有融資需求,并且有發行REITs意愿的,能夠和REITs相關機構合作配合的,坦率來講,數量不是特別多的。大多數景區都需要梳理、變革才能滿足相關技術要求。

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      第三個趨勢判斷,它對行業分工,對專業型企業是一個重大利好。因為原有的景區多數是政府直接控制、直接管理,這種控制和管理的行政性要求很高,對市場化要求不高。REITs這件事情介入之后,產業投資機構、金融服務企業、創A咨詢服務公司、景區專業化運營企業,都可以通過REITs這個契機能夠更加深度的介入到旅游資源的整體開發、投資、建設、運營、金融服務等過程中去。所以未來它會使中國比較沉悶的旅游景區被激活,專業企業獲得更多機會。

      總而言之,REITs對旅游產業來講是重大的機會型利好,這個機會如果抓住,有可能促進中國旅游產業的市場化、專業化程度邁上一個新的臺階。當然,這也取決于REITs如何落地。非常期待中國有第一個、第二個標桿型的旅游景區REITs出現在市場里。

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